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降息降准后股债双牛仍可持续

来源:新浪财经  2015-07-06  595次浏览

  中国人民银行决定,自2015年6月28日起有针对性地对金融机构实施定向降准,以进一步支持实体经济发展,促进结构调整。(1)对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行降低存款准备金率0.5个百分点。(2)对“三农”或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行降低存款准备金率0.5个百分点。(3)降低财务公司存款准备金率3个百分点,进一步鼓励其发挥好提高企业资金运用效率的作用。

  同时,自2015年6月28日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率,以进一步降低企业融资成本。其中,金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.85%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2%;其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。中国人民银行[微博]决定,自2015年6月28日起有针对性地对金融机构实施定向降准,以进一步支持实体经济发展,促进结构调整。(1)对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行降低存款准备金率0.5个百分点。(2)对“三农”或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行降低存款准备金率0.5个百分点。(3)降低财务公司存款准备金率3个百分点,进一步鼓励其发挥好提高企业资金运用效率的作用。

  同时,自2015年6月28日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率,以进一步降低企业融资成本。其中,金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.85%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2%;其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。

  对此,我们点评如下:

  ①股市下跌,怪我咯?不少研究分析认为是财政政策积极后,货币退出宽松导致的市场连锁反映。但如果真是如此,抛压最大的应该是利率债,但实际上利率债近期是一个震荡走势,并没有看到长端出现剧烈上升,这个逻辑其实并不靠谱。财政积极带动信用派生加速和风险偏好恢复,短期不一定利空股市。我们认为股市大幅下跌的主因是场外配资去杠杆引发的无序踩踏。

  ②正如我们一直强调的,宽财政不一定紧货币,逆回购不一定意味着降准推迟,货币政策并未转向。陡峭收益率曲线与经济下行背景不匹配,财政积极而货币不积极,进一步推升长端会对私人部门产生巨大的挤出效应,此外,长端利率高位不利于实体经济去杠杆。因此,央行有充足的动力释放长期流动性,压低长端,做平收益率曲线。

  ③降准、降息同时出现的目的是什么?

  首先,股市暴跌,央行稳定市场信心。你看周五续发了MLF,周六又降准降息同时出现(这种连续出现的组合只在08年金融危机时出现过),货币政策没有转向,如果再跌不能怪我咯,当然,关键还是稳定市场信心,防止股市资金去杠杆出现无序踩踏。

  其次,稳增长和经济转型有需求。传统经济增长引擎全线熄火,房地产销售受制于人口压力,房地产开工受制于存量库存,出口内部是人民币汇率过强的压力,外部是发达国家复苏疲弱,跟随房地产和出口打造产业链(钢铁、有色、建材、纺织、煤炭等)有去库存、去杠杆和去产能压力。经济企稳的关键是基建企稳,但财政乏力,土地财政熄火,基建加码只能靠货币宽松,但靠MLF这种小打小闹肯是不行的,降准释放长期流动性,做到期限匹配。此外,本次降准是定向的,仅给三农、小微企业信贷投放占比合意的银行降准,实际上是给予金融机构为三农、小微企业投放信用正向激励,缓解银行对小微、三农企业风险偏好回落的压力,将货币政策赋予到转型中。

  再次,地方债务置换的压力。地方政府债务置换拉长银行资产久期,降低银行资产端收益率,弱化了银行对长久期利率金融债的配置需求,公开发行部分挤占银行头寸,影响资金面预期,导致收益率曲线陡峭化。但长端高位一方面影响地方政府发行人的财务成本,另一方面会对其他融资主体产生挤出效应。对接长久期地方债配置需求,银行也需要长期流动性。

  最后,去产能、去杠杆途中缓释金融风险。信用风险会提升金融机构对流动性的需求,以维系资产负债错配的期限结构,如果货币市场供求关系不能够实现平衡,那么非货币市场也就无法平衡(金融机构可能“抽贷”应付错配)。从这个角度看,降准可以维系金融市场的稳定,防止经济因“债务—通货紧缩”相互作用、相互增强陷入严重的萧条,为经济转型争取时间。

  ④未来降准、降息是否还会继续出现?我们认为降准、降息还会继续出现,降准可以看一至两次,降息可以看一次,但可能会配合其他结构化货币政策,包括PSL、将地方债纳入抵押品框架释放长期流动性(类似欧洲LTRO)、比SLF、MLF期限更长的LLF。

  ⑤后续市场怎么走?去杠杆过程中股市短期可能有逢高获利了结的压力,但如果中长期看股债双牛的逻辑没发生变化。

  随着人口结构和库存给房地产带来的下行压力,反腐和财税改革抑制地方政府大拆大建,改革提升风险偏好,过去沉淀于房地产等传统产业的居民财富大规模向资本市场,这是过去股债双牛的基本逻辑。因此,股债双牛能不能继续要分两种情况:第一种是如果降准后“走老路”,实体经济会分流金融市场资金,经济企稳后货币宽松也会掣肘,那么债券涨一波后就完了,股市短期受益于经济企稳和风险偏好增强,会出现“快牛”行情。

  但随着实体分流流动性和货币收紧挤压,一旦国债收益率上行到4.5%,股市“快牛”一把后估计也完了。第二种是如果降准后不走老路,稳增长只是托底(减缓经济下行斜率)为转型赢取时间,那么债牛还能延续,无风险收益率继续下行,金融造富的股权慢牛时代还是可以继续期待。我们对第二种可能性投信任票。

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